摘 要
我们预计10月宏观数据继续反复，总需求不足或仍然是核心制约。一方面，基建项目开工虽然边际回升，但相比季节性仍然不算高，而且地产动能仍然孱弱；另一方面，假期窗口结束，服务业热度也开始消退；此外，季末冲量透支后，生产端也开始走弱。
具体来看，我们预计10月工增同比4.3%，10月固定资产投资累计同比约3.9%，10月社会消费品零售总额同比约5.6%，10月CPI同比0.1%，PPI同比-2.8%。
我们预计10月出口金额同比-2.5%，进口金额同比-5.8%。
我们预计10月新增信贷6600亿元，新增社融2万亿元，M2同比10.2%。
PMI下行，对债市无疑是利好，但需要注意，四季度交易重心在于政策。中央财政加码稳增长，一揽子化债有助于缓释风险，政策继续致力于托底经济推动进一步修复。
四季度是增量政策工具落地的阶段，也是信用再度修复的阶段，各方面政策举措可能意味着社融增速维持震荡上行的态势，虽然这里有基数原因，但是增量力度也在加大。建议市场关注社融回升的斜率。
此外，财政积极、政府债增发，叠加内外均衡，对资金面可能持续造成扰动。
综合来看，虽然10月宏观数据表现反复，但我们仍建议债市短期内转向防御。
1.实体经济数据
1.1.10月工业增加值同比4.3%
10月产需均有回落。从PMI指数来看，10月PMI重返临界值以下，各项指数均有回落，产需回落幅度更大。具体来看，经历了9月生产端超季节性斜率修复后，10月生产PMI环比下行明显。
高频指标指向工增表现欠佳。首先对比绝对水平，除产能<100万吨的焦化开工及PTA外，其余各项高频数据的绝对水平均高于去年同期。其次对比各项指标的环比修复斜率，今年10月的高频修复斜率虽好于去年，但弱于往年中位数水平。但与此同时，与工增相关性较强的涤纶长丝开工率10月份指向边际改善。
各规模企业景气度均有下降，其中大中企业景气下滑更为明显。10月大型企业PMI回落0.9个百分点至50.7%、中型企业PMI回落0.9个百分点至48.7%、小型企业PMI回落0.1个百分点至47.9%。
综合来看，我们预计10月工增同比读数录得4.3%；季末冲量过后，10-11月工增动能可能略有回落，结合低基数，同比读数分别录得5.2%和6.3%。
1.2.预计10月固定资产投资累计同比约3.9%
10月建筑业景气度持续走弱。10月建筑业PMI回落2.7个百分点至53.5%，业务活动预期指数较上月回落0.4个百分点至61.4%。建筑业PMI连续2个月在高景气区间扩散后，10月份环比转负，且明显低于季节性水平。
高频指标指向10月基建边际回升。其中石油沥青开工率自月初起持续回升，水泥价格边际上行。根据百年建筑网公众号，受部分建筑央企百日赶工计划影响，基建持续受到需求支撑。地产方面，陕西、广西等地保交楼项目复工利好房建项目，但受回款率偏低影响，项目推进或有受限。
从资金角度，新增专项债对基建投资形成支撑。10月新增专项债规模2040亿元，发行进度 达96.12%，全年额度基本发行完毕。
10月地产销售和投资较9月大概率走弱，“金九银十”成色不足。
土地出让方面，10月量价仍处于偏低水平，国有土地成交面积明显低于季节性。从地产销售来看，政策调控所激发的存量需求已基本释放完毕，一、三线城市地产成交面积当周同比转向回落。
此外，10前置性指标螺纹钢/CRB指数小幅回落，指向地产投资大概率下行。
展望未来，地产投资和销售能否持续修复的关键，还是在于地产领域增量政策能否接续。一是一线和核心二线城市能否继续放开（释放刚需和改善需求），以及是否有货币化支持工具（提振购买力和信心）；二是给予房企融资支持，落实保交楼、缓解资金压力等。我们目前继续维持地产投资阶段性筑底的判断。
需求、利润均有下滑，企业经营预期整体分化，绝对水平仍低，预计10月制造业投资有所回落。
一方面，10月需求有所回落。10月新订单指数回落1.1个百分点至46.7%。外需方面，10月新出口订单指数回落0.3个百分点至49.1%。
9月企业利润也有下滑。9月工业企业利润当月同比录得11.9%，比8月份的17.2%下降5.3个百分点，指向企业经营情况的边际下滑。
企业经营预期整体分化，绝对水平仍然偏低。10月BCI小幅回落0.1个百分点至49.79%，PMI生产经营预期活动指数小幅回升0.1个百分点至55.6%。
当前经济主要问题仍然是总需求不足，因此与地产投资相似，无论是企业利润、还是预期，未来仍需政策保驾护航。综上，我们预计10月固定资产投资增速累计同比约为3.9%；低基数效应下，11-12月累计同比分别约2.9%和3.3%。
1.3.预计10月社会消费品零售总额同比5.6%
假期窗口结束，服务业景气下行，显著低于季节性及历史平均水平。具体来看，10月非制造业商务活动指数下行1.1个百分点至50.6%，服务业PMI下行0.8个百分点至50.1%，在两连升后首度转负。
行业角度，国庆假期消费带动下，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。从市场预期看，服务业企业信心亦有走弱，服务业业务活动预期指数较上月回落0.8个百分点至57.5%。
同时汽车销售边际走强，绝对趋势上批发及零售销售均有上行，季节性同时处于相对偏强状态，对商品零售表现形成支撑。根据乘联会数据，10月全国乘用车消费市场表现较强，背后是四季度作为完成全年目标的关键期，促销政策对销售形成支撑，预计后续仍会延续。
综合来看，我们预计10月社零同比约5.6%。展望未来，四季度消费动能可能退坡，一方面，节日效应的拉动作用将会消退，另一方面，居民就业、收入和信心仍然对消费复苏有一定制约。基于此，我们预计11-12月社零同比约9.6%和5.2%。
1.4.预计 10 月 CPI 同比 0.1%，10 月 PPI 同比-2.8%
10月猪肉价格持续下跌。8月以来猪价持续下滑，主要是供需错配导致。供给端，河南地区猪瘟持续扩散，散户猪场出栏放量，进一步增加生猪阶段性供给过剩。需求端，病猪供应增加，居民谨慎情绪转浓，叠加猪价持续低迷，市场情绪出现负反馈。
展望未来，猪价短期或仍维持低位。供给端看，2023年1月开始，能繁母猪存栏量均呈缓慢小幅去化。考虑到行业生产效率的持续提升，今年4季度前生猪有效产能或仍呈持续增长趋势，目前供应压力仍大。需求端看，目前毛白价差处于低位，屠宰量处于低位，近期需求或难有好转。
10月果蔬价格也有季节性回落。受益于今年夏季蔬菜供应时间相较往年延长，以及入秋以来的良好天气，秋季蔬菜供应形势较好。
从目前的供应形势来看，在没有大范围极端天气影响的情况下，果蔬供应仍有保障，但11月处于果蔬品种的换季过程，北方天气转凉，供给或有一定制约。基于此，我们预计11月果蔬走势整体偏强。
对于PPI而言，10月出厂价格指数回落5.8个百分点至47.7%，，主要原材料购进价格指数回落6.8个百分点至52.6%。我们预计10月PPI环比录得-0.2%，同比读数录得-2.8%。
10月供给扰动边际消退，未来由消费主导。
具体来看，地产政策落地节奏放缓，“金九银十”成色不足，螺纹钢表观消费量10月末边际回升，螺纹钢价格较前月持平。原油价格在月初受地缘政治因素冲高回落，10月中下旬明显走低，带动沥青价格同步走弱。
综合来看，我们预计10月CPI同比为0.1%，PPI同比-2.8%。
展望未来，考虑猪肉价格仍在筑底阶段，以及出行热度下降，CPI同比大概率回落，预计11-12月CPI同比读数约-0.4%和0.5%。对于工业品价格，增量政策仍是关键，供给端主导的大宗商品行情大概率难以持续；对于外因定价商品，则需要重点观察沙特和俄罗斯减产情况、美国经济数据和加息节奏、巴以冲突等，我们预计11-12月PPI读数约-3.1%和-2.8%。
2.进出口数据
2.1.预计10月出口同比-2.5%
我们判断，10月出口同比读数继续边际改善，但实际外贸表现可能仍有反复。
观察全球贸易景气度，波罗的海干散货指数和RJ/CRB指数10月处于阶段高位，二者均值都高于去年同期。
观察国别情况，美国经济仍体现韧性，欧洲需求边际继续转弱。美国Markit制造业PMI回升0.2个百分点至50.0%，Markit非制造业PMI升高0.8个百分点至50.9%，欧元区制造业PMI下降0.4个百分点至43.0%。
10月越南出口金额同比小幅增长，韩国出口金额同比读数回落，表现出现边际分化，但整体仍维持景气。10月越南出口同比上升1.83个百分点至6.74%，韩国前20日出口同比下降5.1个百分点至4.6%。
而从国内领先及高频指标来看，10月出口边际有所改善。
观察港口生产数据，10月SCFI环比再度转正，表明10月出口需求边际回暖。
国内出口新订单读数回落，10月国内PMI新出口订单下降1.0个百分点至46.8%，仍处于景气区间以下，出口订单持续承压。
综合来看，10月外需表现相对平稳，出口国表现分化，SCFI环比转正或指向10月国内出口需求有恢复，但同时，PMI新出口订单表现不佳，可能对后续出口形成压力。我们预计，10月我国出口继续边际改善，同比读数回升至-2.5%。
展望后续，基数效应下，四季度出口金额同比大概率持续回升，但实际外需表现可能仍有反复。一方面是美欧市场利率冲高可能对经济形成压力，从而抑制海外需求，另一方面，11月APEC会议在即，近期中美关系出现部分回暖迹象，未来国内出口需求存在不确定性。我们判断，11月、12月出口同比分别为3.1%、4.7%。
2.2.预计10月进口同比-5.8%
9月进口金额环比由7.57%转为2.21%，同比降幅继续收窄1个百分点至-6.3%。观察环比季节性，10月进口金额环比通常会出现季节性回落。
在景气度角度观察，我国经济10月修复动能略有回落，但进口保持一定韧性。10月我国PMI回落0.7个百分点至49.5%，PMI进口分项继续回落0.1个百分点至47.5%，继续位于50%荣枯线以下。
综合来看，我们预计，10月我国进口修复力度有限。我们预计，10月进口金额同比-5.8%。
展望后续，我们预计，四季度修复力度可能较弱，对进口形成压力。具体而言，我们预计11月、12月进口同比分别为-2.8%与-3.5%。
3.货币信贷数据
3.1.预计10月新增信贷6600亿元
9月社融规模超预期，但信贷表现一般，结构仍待优化。好的一面在于，政府债继续加速发行，政策推动、节日效应下居民信贷也有修复。但M1继续下行，企业贷款同比少增，企业债券融资量较低，显示经济内生动能仍然偏弱，数据能否持续修复的关键，依旧是增量政策能否接续。
进入10月后，票据利率持续下行，3个月票据利率下破0.5%，表明10月信贷动能相比9月显著回落。我们判断，10月新增信贷相对9月环比大幅回落，但在居民贷款和票据融资支撑下，规模同比略多增。
总体来看，我们预计，10月新增信贷6600亿元；11月、12月新增信贷1.3万亿元和1.5万亿元。
具体来看各个分项表现，我们预计，10月企业短贷环比回落、同比少减。
观察环比情况，10月企业短贷一般季节性环比回落，若9月有明显的季末冲量，则10月企业短贷更容易回落到负区间。2023年9月冲量略弱于2022年。
观察同比情况，10月制造业PMI下降0.7个百分点至49.5%，低于50%荣枯线水平，企业经营仍然面临压力。
预计10月企业短贷环比回落，同比少减。
我们预计，10月企业中长贷继续关注高频数据与政策诉求。预计10月企业中长贷环比回落、同比维持或略少增。
无论是稳经济、稳预期，还是防风化险、化解债务，抑或支持转型、产业升级、结构优化，都离不开企业中长贷支撑。9月下旬以来，政策要求加强逆周期调节、增强信贷增长的稳定性。
9月20日，邹澜司长在国新办吹风会强调，央行将“加强逆周期调节和政策储备，以高质量金融服务助力高质量发展。综合运用多种政策工具，保持流动性合理充裕；发挥国有大行的支柱作用，增强信贷增长的稳定性。抓好“金融16条”落实，加大城中村改造、平急两用基础设施建设、保障性住房建设等金融支持。”
9月27日，央行三季度例会指出下阶段工作要“保持信贷合理增长、节奏平稳”、“构建金融有效支持实体经济的体制机制，落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系”。
但是，几方面因素或对企业中长贷投放形成制约。
第一，经济内生动能仍不足。观察高频数据，地产链条与其他产业领域分化持续，10月土地成交面积环比修复不明显，对投资和中长期贷款仍是拖累。石油沥青装置开工率回落，螺纹钢表观消费仍然偏弱。
第二，超季节性债券供给消耗银行间市场流动性，10月票据转贴利率回落而资金偏紧，CD利率站上1年期MLF利率。
总体看，10月企业中长贷可能环比回落、同比维持或略少增。
我们预计10月居民短贷环比回落、同比多增。
环比来看，9月季末冲量后，10月居民短贷通常会回落。
同比来看，一方面，2022年10月仍然处于疫情多点散发阶段，对消费有一定制约。另一方面，今年10月服务业PMI读数仍位于景气扩张区间，相比9月回落0.8个百分点至50.1%，10月乘用车日均零售同比回升，消费刺激政策效果显现。
预计10月居民短贷环比回落、同比多增。
预计10月居民中长贷环比回落、同比略多增。
8月底央行发布多项地产金融支持政策以来，商品房销售在9月-10月经历小幅修复，二线城市商品房销售修复更加明显，而二手房交易预计也会对居民中长贷形成支撑。
提前还贷现象已经过峰，早偿对居民中长贷拖累效果边际缓解。
住户经营性中长贷仍可能超季节性。观察9月表现，住户经营性中长贷余额增速和占比继续处于季节性上沿。
因此我们预计，10月居民中长贷在9月季末冲量后季节性环比回落，但同比略多增。
票据融资方面，预计10月表内票据环比上升，同比多增；表外票据环比回落，同比少减。
10月表内票据季节性涨跌互现，主要受到经济内生动能和政策逆周期发力两方面因素驱动。当前宏观图景下，表内票据仍有冲量动力。
结合票据转贴利率观察，10月票据利率低于去年水平，银行收票更明显。
综合来看，我们判断，10月表内票据融资环比上升，同比多增。10月表外票据环比回落，同比少减。
综合来看，我们预计，10月新增贷款规模为6600亿元，同比略多增。
3.2.预计10月新增社融2.0万亿元，M2同比10.2%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）10月政府债券净融资约为15500亿元；
（2）10月企业债券净融资约为2500亿元；
（3）10月信贷资产支持证券净融资规模约为-3000亿元。
非标融资方面，受经济修复不及预期、潜在风险事件等因素影响，预计非标压降力度继续维持较低水平。同时保交楼等地产行业金融支持对信托贷款或有带动作用，我们预计10月信托贷款新增400亿元、委托贷款新增100亿元。
综合来看，我们预计2023年10月新增社融约为2.0万亿元，社融余额同比增速上行至9.7%；11月、12月新增社融分别约为2.7万亿、2.4万亿元，社融余额同比9.9%、10.3%。
M2增速方面，宽松货币环境下信贷社融扩张内生动能走弱，居民部门出现表内转表外投资的情况，我们预计10月M2增速为10.2%；11月、12月M2同比约10.1%、9.9 %。
4.小结
我们预计10月宏观数据继续反复，总需求不足或仍然是核心制约。一方面，基建项目开工虽然边际回升，但相比季节性仍不算高，而且地产动能仍然孱弱；另一方面，假期窗口结束，服务业热度也开始消退；此外，季末冲量透支后，生产端也开始走弱。
具体来看，我们预计10月工增同比4.3%，10月固定资产投资累计同比约3.9%，10月社会消费品零售总额同比约5.6%，10月CPI同比0.1%，PPI同比-2.8%。
我们预计10月出口金额同比-2.5%，进口金额同比-5.8%。
我们预计10月新增信贷6600亿元，新增社融2万亿元，M2同比10.2%。
PMI下行，对债市无疑是利好，但需要注意，四季度交易重心在于政策。中央财政加码稳增长，一揽子化债有助于缓释风险，政策继续致力于托底经济推动进一步修复。
四季度是增量政策工具落地的阶段，也是信用再度修复的阶段，各方面政策举措可能意味着社融增速维持震荡上行的态势，虽然这里有基数原因，但是增量力度也在加大。建议市场关注社融回升的斜率。
此外，财政积极、政府债增发，叠加内外均衡，对资金面可能持续造成扰动。
综合来看，虽然10月宏观数据表现反复，但我们仍建议债市短期内转向防御。
风 险 提 示
宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等
