10月以来，黄金价格持续上涨，主因巴以冲突和美债利率回落双重因素推动，带来避险和投资需求升温。考虑到美国经济动能趋缓、通胀压力缓和、加息周期大概率结束，美债利率下行趋势已经确认，对应黄金价格回归上行通道。
但考虑到美国通胀仍存韧性，明年一季度降息周期较难开启，叠加明年一季度美债发行量仍处在历史高位，预计短期内美债利率下行空间有限，对应金价或维持高位震荡，更大的上行空间仍需降息时点的进一步确认。
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10月以来，金价缘何持续上涨？
黄金包含商品、货币、金融三重属性，其价格变动主要来自于美债实际利率驱动的投资需求，以及避险需求、去美元化带来的央行购金需求。
2023年10月以来，黄金价格见底回升，迎来持续上涨，主因巴以冲突和美债利率回落双重因素推动，带来避险和投资需求升温。一是，10月初，巴以冲突发酵导致黄金避险需求升温。二是，10月下旬，美债利率见顶回落，带动投资需求升温。考虑到国债利率快速攀升带来额外紧缩效应，叠加10月以来经济和通胀数据有所趋缓，近期美联储态度转“鸽”，11月FOMC会议第二次暂停加息，市场预期本轮加息周期结束，甚至提前交易明年降息预期。同时四季度美债供给压力缓和，也推动美债利率自高位回落。
预计金价短期维持高位震荡，未来上行空间的突破需等待降息时点的确认
对于黄金价格而言，美债实际利率是其短期定价的锚，金价与美债利率呈反向变动关系。目前看，随着美联储流动性紧缩告一段落，美债利率见顶回落。考虑到美国经济增速趋缓、通胀压力缓和、加息周期大概率结束，美债利率下行趋势已经确认，对应黄金价格进入上行通道。
从经济基本面和美债供给来看，我们预计短期内美债利率下行空间有限，对应金价或维持高位震荡。一方面，美国通胀处在降温通道，但仍然呈现一定韧性。我们预计明年一季度美国通胀水平仍在2.5%以上，最快明年5月核心CPI同比降至2%附近。因此，预计高利率环境仍将延续至明年一季度。另一方面，明年一季度美债发行量仍处在历史高位。美国财政部预计明年一季度净发债规模达8160亿美元，今年三、四季度分别为8520亿美元、7760亿美元，仍处在较高水平。
从历史情况看，暂停加息前夕至降息周期内，伴随实际利率回落，金价多数上涨。近期金价快速上涨，一定程度上反映出对明年降息交易的提前抢跑。但考虑到短期内降息周期难以正式开启，美债利率下行空间仍然受限，我们预计金价更大的上行空间仍需等待降息时点的进一步确认。
中长期来看，去美元化进程中，黄金处在历史上第三轮牛市
历史上，每轮黄金大牛市的出现，均离不开黄金货币属性走强，反映的是国际货币体系各方势力的此消彼长。当美国相对经济实力走弱、美元信用体系/储备货币地位受到挑战时，均诞生黄金牛市。2018年以来，黄金步入第三轮牛市。由于中美贸易摩擦、俄乌冲突加剧，石油结算体系对美元信用的支撑也在趋向减弱，全球进入去美元化过程，表现为美元外汇储备下降、黄金储备上升。在央行持续购金的支撑下，本轮黄金价格中枢突破前高，呈现易涨难跌特征。
风险提示：地缘冲突频发；海外需求超预期回落。
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