核心观点
1. 政策基调首提“以进促稳”，同时再提“先立后破”，在多重目标平衡中，宏观政策将持续巩固经济复苏；
2. 财政政策从加力提效，到适度加力，反映财政加码方向明确，但力度有限；货币重回灵活适度，未提合理充裕，反映宽货币重心或在降息；
3. 强调“高水平安全”，并与“高质量发展”并列，反映决策层重视大局稳定；而着眼长期，科技创新成果转化的需求更为迫切，改革则需要等待三中全会信号；
4. 未来政策的重心或是：稳定短期内外环境，为长期转型创造条件。货币与财政的角色也随之转变，短期相机抉择防风险，长期则是为经济转型保驾护航。
事件描述
中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。
事件评论
政策基调：从稳字当头，到以进促稳。2023年是疫情转段后经济恢复发展的一年。2023年前三季度GDP同比增长5.2%、高于5%的目标，经济恢复趋势向好。因而，会议特别强调2024年要“巩固和增强经济回升向好态势”。宏观政策方面，会议延续了稳中求进的总基调，继2021年7月后再度提及“先立后破”，并同时首次提出“以进促稳”。在我们看来，“先立后破”意在避免“一刀切”，与“要增强宏观政策取向一致性”的表述相互印证。首次提出的“以进促稳”虽然较去年“稳字当头”更为积极，但“稳”依旧是根本。“进”是方式方法的变化，与“加强经济宣传和舆论引导”形成互文。
财政政策：从加力提效，到适度加力。会议强调，积极的财政政策要适度加力、提质增效，其中“适度加力”是首次出现。加力提效VS适度加力，有何区别？我们认为，“适度加力”既表明地产拖累经济的背景下，2024年积极财政有望再度加码，也反映积极财政仍有边界。一方面，2024年财政赤字率不排除上调至3.8%或更高的可能性，更重要的是，广义财政赤字率有望上调至7%左右（作为对比，2020年为8.4%），且发力前置。而另一方面，2024年财政政策或面临付息压力、化债约束等现实考验，财政存在客观约束。
货币政策：重回灵活适度，未提合理充裕。会议强调，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。其中“灵活适度”曾在2021年政治局会议、中央经济工作会议上提及。“精准有效”此前也有类似表述，例如：“灵活精准”、“精准有力”等。我们认为，“灵活适度”或意在推进宽信用。而未提“流动性合理充裕”或预示宽货币重在降息而非降准，“降低社会融资成本”更为紧迫。
安全：再提“高水平安全”，重视“大局稳定”。会议对于“安全”的着墨颇多，特别是在政策基调中，再提“高水平安全”，并与“高质量发展”并列。政治局会议上次将两大概念并列。未来经济政策中，与安全相关的考量将更为突出。“安全”的重要性不言而喻，那么“稳定”的重要性也不言自明。会议特别提及了明年要“保持社会稳定”，而宏观政策部分会议所强调的“以进促稳”，“稳”作为最终目的，也更为突出。
创新与改革：创新步履不停，改革持续推进。创新方面，此次会议再次将科技创新地位提高。强化科技成果转化的政策去向进一步明晰。改革方面，尽管此次会议没有突出“两个毫不动摇”，但还是将“改善社会预期”作为明年政策基调之一。我们认为，改革开放的推进力度或有赖于顶层设计的调整，未来三中全会如何谋篇布局，值得重点关注。
经济工作会议展望：稳定内外环境，布局长远转型。作为中央经济工作会议的“前哨”会议，此次会议在政策方向（安全）、优先级（先立后破）、目标（稳定）等多个维度均有新的提法。我们认为，根据此次会议精神，政策方向或将保持在“稳定短期内外环境，为长期转型创造条件”这一主轴上。这也意味着，货币和财政政策的角色或正在发生微妙转变，更多将起到辅助转型的作用，而政策的相机抉择特点也将更为突出。这一趋势也与中央金融工作会议的精神不谋而合。
以下是正文
政策基调：从稳字当头，到以进促稳
2023年：疫情防控转段后的恢复发展。2023年已进入尾声，会议对2023年做了总结——今年是全面贯彻党的二十大精神开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。相比之下，2022年是“党和国家历史上极为重要的一年”，2021年是“党和国家历史上具有里程碑意义的一年”，2020年是“新中国历史上很不平凡的一年”。
2024年：巩固和增强经济回升向好态势。2023年中国经济交出了怎样的成绩单？从截至目前的数据看，前三季度GDP增速5.2%、高于5%的目标，虽然三驾马车中的出口、投资增速大概率较去年下滑，但1-10月工业生产、社消零售增速分别录得4.1%、6.9%，明显高于去年同期。正因如此，会议强调，2024年要“巩固和增强经济回升向好态势”。
宏观政策：再现“先立后破”，首提“以进促稳”。我们注意到，会议对于2024年宏观政策的表述，在和往年一样强调“要坚持稳中求进”的同时，新增了“以进促稳、先立后破”。值得注意的是，2021年7月政治局会议曾在强调“统筹有序做好碳达峰、碳中和工作”时提出，要“纠正运动式‘减碳’，先立后破”，而“以进促稳”则是首次在政治局会议通稿中出现。
在我们看来，“先立后破”意在避免“只破不立”简单“一刀切”，对政策“合成谬误”进行纠偏，兼顾长期与短期，这与“要增强宏观政策取向一致性”的表述相互印证。
首次提出的“以进促稳”，虽然较去年“稳字当头”更为积极，但“稳”依旧是根本。“进”是方式方法的变化，与“加强经济宣传和舆论引导”形成互文。
财政政策：从加力提效，到适度加力
会议强调，积极的财政政策要适度加力、提质增效。其中“适度加力”首次出现，“提质增效”虽未在政治局会议中出现，但曾在2019、2020年底中央经济工作会议中有所提及，意在强调保持对重大战略、重点领域、薄弱环节的支持力度。
加力提效VS适度加力，有何区别？作为对比，前年政治局会议对财政政策的表述为“提升效能”，去年是“加力提效”，今年则是“适度加力”。我们认为，“适度加力”既表明地产拖累经济的背景下，2024年积极财政有望再度加码，也反映地方化债的现实考量下，积极财政仍有边界。
一方面，2024年财政政策或更为积极。受土地财政低迷拖累，2023年财政“加力提效”姗姗来迟，而随着三季度专项债发行提速、四季度特殊再融资债和万亿增发国债相继落地，财政赤字率也从3%上调至3.8%，广义财政赤字率则从5.9%上调至6.7%。我们预计，2024年财政赤字率不排除上调至3.8%或更高的可能性，更重要的是，广义财政赤字率或有望上调至7%左右（作为对比，2020年为8.4%），且发力前置。
另一方面，2024年财政政策仍面临现实约束。一是付息压力，近两年受地方政府卖地收入下滑影响，地方专项债券付息支出占地方政府性基金收入的比重从2021年的5%上升至2022年的8.5%。二是化债约束，在地方隐性债务不得净增加的硬约束下，地方政府加杠杆的空间和意愿明显受限。
货币政策：重回灵活适度，未提合理充裕
会议强调，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。其中“灵活适度”曾在2021年政治局会议、中央经济工作会议上提及，再早则要追溯到2019年底中央经济工作会议。此前虽未出现过“精准有效”的表述，但也不乏“灵活精准”（2020年中央经济工作会议）、“精准有力”（2022年政治局会议、中央经济工作会议）等相似表述。作为对比，前年会议对货币政策的表述同为“灵活适度”，但同时也强调了“保持流动性合理充裕”，而去年会议的表述则是“精准有力”。
“灵活适度”或意在推进宽信用。在我们看来，当前货币政策环境，与2021年底的相同之处在于，“社融增速震荡上行，信贷结构仍较脆弱”——在政府债券主导下，社会融资规模增速在今年8月迎来触底回升，但人民币贷款增速仍在继续下滑，这意味着企业、居民等私人部门融资需求并未出现实质改善，宽信用任重道远。
未提“流动性合理充裕”或预示宽货币重在降息而非降准。而当前货币政策环境，与2021年的差异之处在于，更高的M2增速、更低的M1增速，以及由此导致的更大的M1、M2增速剪刀差。此前《对金融工作情况的意见和建议》曾提出，“原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”。因而，一味地提供流动性，并不能有效实现从宽货币向宽信用的传导，仍需“强化银行与实体性企业特别是中小企业的实际联通”，也预示2024年的货币政策，“降低社会融资成本”或比“流动性合理充裕”更重要。
安全：再提高水平安全，重视大局稳定
会议对于“安全”的着墨颇多，全文共提及5次。我们认为，可以从以下三个方面来理解“安全”。
一是在形势判断部分，会议强调“安全发展基础巩固夯实”，较去年单独强调粮食与能源安全，涵义更为丰富。
二是在政策基调中，再提“高水平安全”，并与“高质量发展”并列。政治局会议上次将两大概念并列，还是在2021年11月审议《国家安全战略（2021—2025年）》时，提及“推动高质量发展和高水平安全动态平衡”。这或反映，未来经济政策中，与安全相关的考量将更为突出。
三是在具体政策上多处涉及安全，包括：1）“提升产业链供应链韧性与安全水平”，2）“持续有效防范化解重点领域风险”。
“安全”的重要性不言而喻，那么“稳定”的重要性也不言自明。在政策基调部分，会议特别提及了“保持社会稳定”。
创新与改革：创新步履不停，改革持续推进
创新方面，此次会议再次将科技创新地位提高。一是将其放在货币、财政两大政策之后，领先其他领域政策。二是突出了科技创新对产业发展的“引领”作用，强化科技成果转化的政策去向进一步明晰。
改革方面，尽管此次会议没有突出“两个毫不动摇”，但还是将“改善社会预期”作为明年政策基调之一。同时，会议照例强调了重点领域改革与高水平对外开放。
我们认为，改革开放的推进力度或有赖于顶层设计的调整，未来三中全会如何谋篇布局，值得重点关注。
展望：稳定内外环境，布局长远转型
作为中央经济工作会议的“前哨”会议，此次会议在政策方向（安全）、优先级（先立后破）、目标（稳定）等多个维度均有新的提法。
我们认为，根据此次会议精神，政策方向或将保持在“稳定短期内外环境，为长期转型创造条件”这一主轴上。
这也意味着，货币和财政政策的角色或正在发生微妙转变，更多将起到辅助转型的作用，而政策的相机抉择特点也将更为突出。这一趋势也与中央金融工作会议的精神不谋而合。
附表：中共中央政治局会议及中央经济工作会议内容摘要
风险提示
海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系，然而当前海外需求尚存不确定性。若2024年海外超预期硬着陆，可能导致出口转弱，进而拖累中国经济复苏进程。
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